近年來，中國概念股頻遭國外機構做空。安永發布的《全球IPO最新信息》顯示，2010年在美國上市的中國概念股企業42家，退市3家；2011年在美國上市的中國概念股企業只有14家，但有41家退市；到了2012年上半年，只有1家中國概念股企業在美上市，退市的卻有19家之多。2012年7月，受渾水做空報告的影響，中國最大的民間教育機構新東方教育科技集團（簡稱新東方）受到美國證券交易委員會（SEC）調查，隨即股價產生劇烈波動。雖然此次危機最終化險為夷，但新東方因此付出了巨大的代價。本文以新東方遭遇國外機構做空為例，分析做空的動因并提出幾點對策。
一、案例簡介
（一）新東方境外上市簡介
新東方于2006年9月7日在美國紐約證券交易所上市，發行價為15美元，發行當日開盤價達22美元，高出發行價格約46.7%,成交量633.2萬股。新東方此次上市共發行750萬股美國存托憑證，融資1.125億美元。
（二）新東方遭遇做空經過
早在2009 年，新東方就曾遭遇美國香櫞機構的做空。但當時由于報告研究方法和理由不夠充分，市場在一度恐慌后又立刻上漲。2012年，新東方再度遭遇做空。7月17日，新東方在第四季度財報中公布了SEC介入調查其早先進行的可變利益實體（VIE）結構調整的消息，當天新東方股價暴跌34.32%.
18日，渾水公司發表了長達97頁的做空報告，認為新東方報告了不實的營業收入，因為有些分校是特許加盟的形式而非為新東方所有，但新東方卻將特許加盟費用于填充現金流量表；沒有準確反映所繳納的所得稅 ;不適當地將子公司財務數據并入報表。因此，渾水公司給予強烈賣出評級，新東方股價隨即繼續下跌35%,市值縮水至14.7億美元。19日，新東方高管做出了回應，稱新東方所披露的664家教學中心都由新東方所擁有，而來自合作機構的授權費和培訓費分別只占當年總營業收入的 0.009%和 0.045%,并不能產生實質影響。同一天，新東方成立了特別委員會進行進一步調查，同時投入數百萬美元，聘請美國盛信律師事務所作為獨立律師，協助其對渾水報告中所提到的一些指控進行獨立評估，并聘請了安永會計師事務所和通商律師事務所協助調查。20日，新東方高層管理者宣布使用個人資金在未來三個月內在公開市場回購價值總計5 000萬美元的存托憑證，并宣布在未來6個月內將不會出售所持新東方股票。24日，新東方受到了美國律師事務所代表投資者發起的訴訟。10月1日，新東方組成的特別委員會宣布調查結果，認為沒有證據支持渾水公司的指控。10月中旬，SEC公布調查結果，表示新東方將VIE及子公司并入合并報表并無異議。隨后美國各證券公司將新東方改為買入評級。
二、新東方遭遇做空的原因分析
（一）VIE股權調整沖撞美國投資者保護信念，引發投資者不信任
新東方VIE結構的調整，是通過無對價協議的方式將VIE實體的股權轉由其董事長100% 控制，股東人數由11人變為了1人。
VIE出自美國標準會計準則FIN46.在VIE架構下，投資企業對被投資企業的控制不是基于多數投票表決權，而是通過一系列協議安排（如借款合同、股權質押協議及獨家服務協議等）對被投資企業進行控制，并享有境內經營實體所取得的經營利益。但VIE模式本身卻存在較大的不確定性。以新東方為例，由于VIE實體及多家新東方全資子公司（外商獨資企業）的公章證照都由實際控制人同時擁有，實際控制人可自行決定VIE協議的變更或終止。對于VIE股權結構的調整，新東方認為由于其他10 位股東均已離職或不持有大量股份，股權只有控制在利益相關人名下才能提高決策效率，更好地實現股東利益最大化。但這一觀點恰恰與美國證券監管的分權精神相悖。美國資本市場在信息披露上更加注重普通投資人的利益，而對企業的大股東和高管卻有天然的不信任。在SEC看來，新東方11個股東能起到更好的制衡作用，而由其董事長一人掌握VIE股權無疑嚴重削弱了這種制衡作用，若董事長單方面決定終止控制協議，將使得海外投資者利益受到損害。
（二）中美資本市場及公司治理理念差異的影響
在做空報告中，渾水公司指控新東方不適當地將不同利益實體及其子公司的財務數據并入公司的報表。渾水公司認為這些VIE實體是國有資產，新東方對其沒有足夠的控制權，不能將其財務數據并入公司報表。事實上，根據2003年發布的《民辦教育促進法》的規定，中國的民間教育機構辦學有兩種模式，即盈利性質的公司和非盈利性質的民辦學校。而國家對以公司形式經營的培訓機構尚未出臺明確的法規，因而市場上一些教育培訓機構都是通過民辦學校的方式辦學。雖然法律規定“不追求合理利潤”的民辦學校屬于國有，但在實際操作中清算資金基本都由投資者自行處理。在美國投資者看來，新東方就是單純的培訓公司，但由于中國相關制度的不完善，像新東方這樣的培訓機構不得不處于灰色地帶，即：既是盈利的培訓公司，又被劃入非盈利民辦教育機構。
（三）國外機構投資者惡意做空
此次做空新東方的渾水公司，其盈利模式是通過尋找問題公司，賣出該公司股票建立倉位，然后發布做空報告，在公司股價下跌中獲得盈利。同時，此類第三方研究機構通常也會與律師事務所及機構投資者合作，首先由機構投資者做空某股票，由第三方研究機構出具做空報告，然后由律師事務所代表投資者發起訴訟。這樣強大的利益集團決定了渾水公司有足夠的資本發布不實報告夸大企業存在的危機。渾水公司在2012年4月就曾將針對新東方的調查報告提交給SEC,三個月后新東方接到SEC的調查函，渾水公司趁機發布做空報告，從而引起股價大跌，這正是渾水公司盈利模式的體現。但細究渾水公司發布的做空報告，可以看出其中的夸大及不實之處，以及對中國企業經營所面臨的制度環境的不甚了解甚至曲解。
做空機構正是利用了投資者信息不對稱來做空牟利。
（四）中國概念股公司本身的缺陷所造成的誠信危機
相較于國外成熟的資本市場，中國短暫的改革開放歷程還沒能形成一個較為完善的市場機制，企業造假成本低甚至能獲得收益。當中國企業將在國內慣用的造假手法用在國外市場時，財務信息的不透明和業績的夸大很快就引起國外監管機構的注意。有關統計數據顯示，2011年3月至今，已有近40家在美上市的中國公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務問題，30多家在美上市的中國概念股公司遭遇停牌或摘牌。
產權不明晰、信息披露不全等誠信危機籠罩在整個中國概念股頭上。在這樣的情況之下，渾水公司發布的做空報告指控新東方報告了不實的學校數目和總收入，并且不適當地將不同利益實體數據并入公司報表，自然觸動了投資者敏感的神經，給投資者造成恐慌。
三、中國概念股應對做空的策略
（一）把握價值最大化原則，增強投資者信任
在美國等資本市場較為成熟的國家，做空機構作為市場監管的組成部分，允許其通過正當途徑做空“問題”公司來獲利。
做空機制同做多機制一樣，有利于投資者主動規避風險，增強市場流動性，是一個健康資本市場的重要組成部分。因而客觀來講，做空機構選擇做空中國概念股，還是由于中國企業在公司治理、信息披露及文化觀念等方面與美國的巨大差距給了做空者可乘之機。因而中國概念股企業要應對做空，最根本的途徑是按照價值最大化原則和規律完善自身財務管理，提升企業價值，增強自身應對危機的能力。
中國概念股企業到美國上市大多是通過OTC（即柜臺市場）曲線上市。在這一過程中，利益鏈條上的相關機構如律師事務所、會計師事務所等為促使企業上市而進行包裝，手段包括財務造假、夸大業績等。而企業在美國上市采用注冊制，與中國的審批制不同，企業在美國上市雖然門檻較低，但在上市之后卻面臨更嚴格的財務審計監管及輿論監督。企業若不能在一年內按照美國法律制度完成標準化治理，其為包裝上市而進行的財務報表粉飾很容易被監管機構發現。目前中國概念股企業的“不誠信”已經被海外市場標簽化，做空機構的推波助瀾很容易引發投資者的信任危機。因此，赴美上市的中國概念股企業首先應加強自我約束，按照相關準則編制報表，并完善公司治理和監督機制。在經營過程中，企業應樹立良好信譽，改變以往中國概念股不誠信的形象。此外，應完善VIE架構，加強投資者對中國概念股的信任；強化對國外資本市場監管法律的學習，適應國際資本市場的監管制度與監管文化。
（二）加強中美審計跨境聯合監管
由于中美兩國監管理念及相關標準的差異，兩國此前就中國會計師事務所是否要向SEC提供中國概念股企業的審計資料發生過多次爭端。因為將中國企業的相關文件轉移至境外違反了中國的保密法。SEC對東南融通、中國高速頻道等九家可能存在會計欺詐行為的中國公司進行調查時，中國會計師事務所因拒絕提供相關資料而受到了SEC的起訴。要提高國外投資者對中國概念股的信任和認同，使得中國公司能真正融入國際資本市場、提高國際化水平，就應加強中美審計跨境聯合監管。2013年5月7日，中國證監會、財政部與美國公眾公司會計監察委員會（PCAOB）簽署了執法合作備忘錄，雙方就各自管轄范圍調查所需要的文件提出了框架性協議，并將繼續努力推進以雙方認可的方式對為在美上市的中國公司提供審計服務的中國會計師事務所進行日常監管。
（三）與美國本土公司合作，降低信息不對稱性
大多數做空中國概念股的美國機構都是利用了資本市場的信息不對稱性。由于普通的投資者不可能有足夠的精力和能力對中國公司的實際經營狀況進行調查，只能依靠調查公司出具的研究報告作出投資決策，因而很容易受到惡意做空者的誤導。而與美國本土公司合作，利用美國公司在市場、聲譽上的優勢，提高企業知名度，能夠有效減少信息的不對稱性。如2012年11月2日，美國最大的汽車網站AutoTrader對易車網進行了戰略投資，成為易車網第二大股東。AutoTrader集團是美國最大的汽車網站，其業務模式與易車網相似，都是為消費者提供授權工具、行業資訊和信息，幫助汽車經銷商評估、管理定價以及銷售庫存。易車網通過引入美國本土公司的戰略投資，能有效突破產業和資本市場信息不對稱的情況，可作為中國概念股對抗惡意做空的借鑒模式。
