年以來，在世界經濟全球化、區域經濟一體化進程不斷推進以及中國加入 WTO 的推動下，我國企業紛紛走出國門，掀起了一股境外上市的熱潮。從統計數據看（圖 1），中國企業境外 IPO 的數量從2000 年的個位數發展到 2010 年的最大峰值，雖然最近幾年境外 IPO的數量有所下降，但境外上市仍是許多中小企業融資和實現戰略發展目標的重要途徑。境外資本市場較我國資本市場而言，具有市場和投資者相對成熟、發行上市成功率高、上市后再融資難度小、較快提升企業的國際形象等優點；此外，受當前國內限制甚至暫停新股發行的影響，許多企業也不得不通過境外市場獲取上市機會.
一、盛大網絡境外 IPO 概述
（一）盛大網絡境外 IPO 的動機
上海盛大網絡發展有限公司成立于 1999 年 11 月，早期推出的一款網絡虛擬社區游戲“網絡硅谷”一經問世便很快受到廣大網民的喜愛.2001年9月從韓國的Actoz游戲公司手里拿到大型網絡游戲《傳奇》的運營權后開始進軍在線游戲，并憑借著完備、便捷的后臺服務迅速占領了市場，榮登網絡游戲軟件銷售榜首，此時盛大網絡 95%的營業收入來源于銷售在線游戲《傳奇》的實物及虛擬點卡，利潤來源較為單一，且因受代理合約的牽制，導致運營成本費用高、無自主產權以及代理風險不確定等方面的問題。這些問題背后蘊藏的潛在危機使得陳天橋開始意識到軟件開發人才和著作版權的重要性，而完備軟件開發隊伍和擁有自主著作版權的實現最重要且最急需的就是資金，在這種情況下，陳天橋開始計劃自己的納斯達克之路，因為他知道納斯達克能給予他的不僅僅是資金，更重要的是納斯達克強大的影響力，這是國內資本市場甚至香港等境外市場無法達到的。作為最為全球最著名的互聯網投資商---軟銀亞洲嗅覺到盛大網絡這家領跑在信息科技前沿的獵物，雙方經過協商后一拍即合，于2003 年 3 月簽訂了 4000 萬美元的戰略融資合作協議，至此，軟銀亞洲擁有盛大網絡 25. 1%的股權。隨后在雙方的共同努力下，盛大網絡在納斯達克市場發行了31. 5 億美元的可轉債，并于2004 年 5 月 13 日成功在納斯達克股票交易所上市。
（二）盛大網絡上市及私募股權基金退出過程
2002年 7 月，陳天橋在英屬維爾京群島（BVI）開設了一家名為Sh anda BVI 的控股公司。次年 3 月，引入戰略投資者“軟銀亞洲”,軟銀亞洲通過境外入股 Shanda BVI,向盛大投資了 4000 萬美元。
隨后，Shanda BVI 在中國設立了一家外商獨資的有限公司，即上海盛趣信息技術公司。
2003 年 11 月，陳天橋又在 BVI 成立了一家名為地平線媒體的有限公司，該地平線 BVI 公司股份由三位在上海盛大擔任要職的人擁有，即陳天橋擁有 40%,陳大年擁有 30%,雒芊芊擁有剩余的30%.地平線 BVI 成立之后，又與軟銀亞洲基金公司一同在英屬維爾京群島設立了一家新的控股公司，即盛大互動娛樂公司（Sh andaCayman），作為未來盛大在境外上市的主體。同年 12 月，Sh andaBVI與Sh anda Cayman的股東進行換股，通過定向發行股份的方式使得 Shanda BVI 成為了 Shanda Cayman 的全資子公司，這樣，Sh anda Cayman進而間接擁有了上海盛趣信息技術公司，而Sh anda BVI的股東也轉而成為了Sh anda Cayman的股東.
2004 年 5 月 13 日上午 11 點 20 分，作為上市主體的 Sh andaCayman在美國納斯達克股票交易所掛牌交易，發行價為11美元，當天收盤價為 11. 97 美元，漲幅率為 8. 8%,共發行 1385 萬股美國存托憑證，相當于2770萬普通股，融資額達1. 524億美元.
上市后盛大的股權結構發生了如下改變：Shanda Cayman 由原來的地平線BVI擁有74. 9%、軟銀亞洲擁有25. 1%變成了由地平線BVI、軟銀亞洲、社會公眾三者持有，持股比例分別為57. 9%、17. 4%、24. 7%;Sh anda BVI百分百控股的子公司增至4家，其中上海盛趣公司協議控制上海盛大，而上海盛大的股份陳天橋擁有70%、陳大年擁有 30%;對于地平線 BVI 的三位股東，陳天橋、陳大年、雒芊芊維持上市前所持股份不變.
2005 年 1 月 12 日，軟銀亞洲將 Sh anda Cayman2060 萬股普通股分銷給思科系統公司、軟銀亞太投資有限公司.2006年2月，軟銀亞洲的私募股權基金全部撤出盛大網絡.
二、盛大網絡上市及私募股權基金退出效果分析
（一）私募股權基金給盛大帶來的影響
一是軟銀亞洲的4000萬美元不僅使得盛大化解了其下游戲《傳奇》的代理危機，助其收購了韓國Actoz游戲公司，還成功拿下《傳奇2》兩年的營運可許權；此外，盛大還利用投資資金吸引招募大量的游戲開發人才，為自身的游戲開發團隊的建設奠定了堅實的基礎.
二是私募投資人給予的不僅僅是資金方面的支持，更多的是對盛大發展戰略的審視和規劃產生了極為深遠的影響。例如，幫助盛大有效調解了與韓國Actoz 公司關于《傳奇》的版權爭端；為了增強公司的管理能力、改變公司以往在公眾面前家族色彩濃重的企業形象進而增加上市的籌碼，高薪聘請了前微軟中國的總裁唐駿擔任盛大網絡的總裁，這些決策的背后很大程度受到了私募股權投資者的影響。
（二）成功規避我國對外資介入國內網絡游戲運營的限制
我國法律規定，禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內投資從事網絡游戲運營服務①.盛大網絡為了實現其在境外上市的目標，就必須想力一設法來規避這一限制的阻礙。根據美國會計準則的相關規定，境外控股公司可以在境內設立外商獨資企業，通過外商獨資企業向境內企業提供壟斷性咨詢、管理和服務等力一式，取得境內企業的全部或者絕大部分收入，將境內企業轉化為海外控股公司的可變利益實體，實現其對境內公司財務報表的有效合并。z在盛大的案例中，上海盛趣作為Shanda Cayman在中國境內設立的-家外商獨資企業，上海盛大為境內經營網絡游戲的企業，上海盛趣通過和上海盛大簽訂一系列的協議，協定上海盛趣為上海盛大提供設備租賃、技術支持、網絡游戲銷售、戰略咨詢等服務，而上海盛大為此向上海盛趣支付酬金。這樣，上海盛大的所有收益以支付費用的力一式轉移給上海盛趣，進而通過以合并報表的力一式歸入Shanda Cayman這一上市主體公司，同時也擁有了對上海盛大的實際控制權，成功地避川二了相關法律的限制.
（三）銀亞洲私募股權基金退出
在軟銀亞洲投資盛大的知知14個月時間里，盛大成功登陸納斯達克，軟銀亞洲從投資到撤出不到兩年的時間里，收獲了十多倍的投資回報，這是誰也意想不到的。軟銀亞洲并沒有選擇通過直接在公川二市場上拋售盛大股票套現的力一式撤出私募股權基金，而是把股權轉給了思科公司，思科公司從軟銀亞洲手中獲得693萬股ADS和盛大1386萬股普通股，持有盛大股份比例達9. 70/u軟銀亞洲基金的撤出雖然給盛大的股價造成一定程度的波動，但由思科接手股權的力一式還是給盛大帶來一些積極影響。例如，思科公司對盛大的投資將增加兩力一今后在業務上合作的可能性，促進雙力一共同努力構建雙贏，有效緩解了軟銀亞洲基金退出給盛大股價帶來的不利影響，增強投資者信心，刺激兩力一股價的上漲.
三、盛大網絡納斯達克之旅的啟示
盛大網絡的成功使其成為許多希望在境外上市的企業追逐的目標。但如今中國的概念股在海外市場表現平平，不僅mo的融資總額數量大幅減少，中國概念股退出美國股市的數量也逐年遞增，盛大的董事長陳天橋也在Zo12年2月宣布退市。境外上市的“前輩”們的負,使得大家對境外上市前景7二始懷疑，許多計劃在境外上市的中國企業腳櫥了，屢屢推退甚至有的放棄了原木境外上市的計劃。在這樣的情祝下，我們應該思考如何根據當前的經濟環境，從盛大網絡的美國上市之旅得到一些啟不，規劃好自己的境外上市之路.
（一）當前中國企業境外上市的整體環境欠佳
通過分析盛大網絡的納斯達克上市效果發現，一些境外投資者對中國的企業比較生疏，對中國的經濟發展缺乏深入的了解。海外投資者與中國企業之間的信息溝通成木也相對來說比較高，國際投資者不了解中國的企業，信息、地理以及投資習慣等力素使得外國投資者一般都傾向于購買木地公司發行的股票或者來自市場經濟較為完善地區企業的股票。因此，市場上交易量會相對比較低，并且其市場價值也會相應地被低估（}中國企業大都存在著復雜的股權結構和相對不完善的治理結構當前我國許多企業存在著治理結構缺陷，大都仍保持家族治理的管理模式，缺乏向現代企業制度的轉型，因此難以對他們的實際業務做出準確的評估，也使得外國投資者對中國的民營企業缺乏信心。此外，投資力一和融資力一兩者在對企業的經營和管理力也存在一定的分歧，缺乏有效的溝通.
（二\\) 公司上市后，管理層將會面臨前所未有的壓力
這種壓力主要來自投資者對企業的期待值，為企業經營必須時時考慮上市時對投資者的承諾，包括股東回報、期望與公司的發展等等。投資者購買企業的股票就是希望企業的經營發展能夠如其所愿，不管是營業額或是利潤的成長，都是他們所關心的問題。廣大投資者把資金注入到企業，就是要看到股票上漲，股市分析員和媒體也會經常關注企業的發展動向，特別是當企業的成長沒有達到原先承諾的時候，投資基金經理一定會產生質疑，這就需要上市企業及時準備材料，經常與基金經理、投資銀行進行溝通，讓利益相關者知曉企業的經營狀祝，尤其是在股價出現波動的時候，需要及時發表披露公告，做出相關解釋
四、我國企業境外IPO的建議
對國內企業境外上市存在的問題和壓力，提出如下兒種對策和建議
第一，形象再造和規范運作。企業要重新塑造形象，以一個全新的面貌出現在境外市場并得到投資者的認可。一方面,在民營企業進行股份制改造、中請上市的過程中，盡量聘請一些規范、有經驗的機構對公司進行專門審計、審核，完整企業各項相關資產證明、財務信息記錄等，為企業上市計劃的推行掃清障礙另一方面,企業在公披露信息時應確保信息的真實性和準確性，提高信息的透明度和可信度，規范企業信息披露。此外，還應該根據企業自身的運作特點，選擇真止了解企業、具有較強運作能力以及在境外市場有一定信譽度和影響力的分銷商，以保證分銷工作的順利進行第一，選擇優秀的投資者。從盛大的案例中我們可以發現，軟銀亞洲基金的投資在盛大上市過程中起到至關重要的作用。優秀的基金投資公司或私募投資者在這過程不僅能給企業子資金上的幫助，還能為企業的戰略發展提出寶貴的指導性建議，對企業境外上市起到一定的助推作用。此外，在風險投資的過程中，投資和融資雙力一還應建立相互信任，以確保風險資木的運作達到最理想的效果，對于投資者而言，在不越姐代廟 ,投資對象企業止常經營的情祝下，建立好順暢的溝通渠道，盡心盡力地為其出謀劃策，提供各項增值服務.
第二，充分了解境外上市的責任風險和法律要求。企業在充分認識境外上市所能獲得的種種益處的同時，還應清楚上市后即將面臨的各種風險和挑戰。其中，董事及高級管理人員的責任風險便是其中較為突出的一種，即公司董事在履行職務時由于各種原I州導致公司或第二者經濟損失，他們將依法承擔賠償責任的風險。這種風險的存在，是由企業上市所在地的有關法律所決定的，因此，企業應該遵守木國以及上市地國家對境外上市的相關法律法規，做到合法、合規經營最后，止確看待中國企業的境外退市。以盛大網絡為例，它的退市并非意味著失敗或被市場淘汰，恰好相反，退市后的盛大或許擁有更加靈活的資木運用以及更加自由的發展空間，更有利它實現“網絡迪斯尼”的目標。I州此在看待這些境外退市的問題上，我們更應該帶著發展的眼光，認真審視公司自身的實際情y,從融資規模、融資成木、不同證券市場的上市規則、再融資要求等力一方面出發，制定好自身在境外資木市場發展的長遠規劃，選擇真止適合自己的證券市場和中介機構，理性地在上市與否中做出抉擇注釋：
①《關于貫徹落實國務院<“三定”規定>和中央編辦有關解釋，進一步加強網絡游戲前置審批和進口網絡游戲審批管理的通知》
②美國會計準則關于“可變利益實體”的解釋
參考文獻
[1]中國風險投資研究院。中國風險投資年鑒。[M ].民主與建設出版社，2009.
[2]私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例[[M].法律出版社，1957.160-189.
[3]莊思遠。中國概念股的納斯達克之癢-基于盛大網絡案例分析[[J].案例研究，2012 （07）。
[4]周煊。中國企業境外上市的反思及策略建議[[J].國際貿易探索，2009 （08）。
[5]王國剛，尹中立。中國企業境外上市的狀況和政策建議[[J].中國金融，2006伽）。
[6]蔣玉娟。中國企業境外上市問題研究[[D ].西南財經大學，2006.
