一、引言
2014 年 10 月 29 日美聯儲正式宣布退出 QE3（Quan-titative EasingⅢ，第三輪量化寬松政策 ），至此，這一關系到全球經濟走勢的貨幣政策宣告結束。 不論是量化寬松的推出還是結束，都對世界經濟產生了重大影響。 本文將主要研究 QE3 政策的退出對中國宏觀經濟、 人民幣國際化和經濟改革的影響。 在進行分析之前，我們有必要對美國的量化寬松政策進行簡要的回顧。
2008 年， 以雷曼兄弟倒閉為導火索的金融危機爆發 ,美聯儲一改長期奉行的自由主義經濟政策，大量購入機構債和抵押支持債券即 MBS （Mortgage-Backed Security），通過大量的債券購買，向市場注入了大量的流動性，這就是美國采取的第一輪量化寬松政策。 第一輪量化寬松政策一直持續到 2010 年 4 到期， 然而市場的反應迫使美聯儲在同年的 11 月啟動了第二輪量化寬松政策（QE2）。QE2 主要目的是解決政府的財政危機，手段主要是采取購買國債戴文方式， 這輪量化寬松政策直至 2011 年 6 月份到期結束。 但是市場的反映和嚴峻的經濟形勢， 迫使美聯儲于2012 的 9 月份再次大規模啟動量化寬松政策（QE3）。 這次量化寬松政策力度更大，預計實施期限更長，美聯儲承諾，每月向市場采購價值為 400 億美元的 MBS,并承諾長期維持超低利率，在推動經濟復蘇和緩解就業壓力方面發揮了重要作用。 在第三輪量化寬松政策推出的當年年底，12 月13 日，美聯儲又推出了第四 輪量化寬松政策 （QE4），這輪寬松政策主要是大規模的購買國債，額度為每月 450 億美元，加上 QE3 每月購買的 400 億元的 MBS,美聯儲每月預計向市場釋放額度高達 850 億美元的流動性。 四輪量化寬松政策的實施對美國經濟產生了重大影響：一是美聯儲的資產負債表的規模大大增加， 由之前的 0.542 萬億一下增長到 4,48 萬億，六年內增長了 8 倍多；二是在四輪貨幣政策刺激下，美聯儲的經濟開始復蘇，就業人數上升，經濟增長好于預期。在此背景之下，美聯儲宣布退出 QE3.美聯儲持續六年的 QE 對全球經濟產生了巨大的影響，此次美聯儲宣布退出 QE3 也勢必對各個經濟體產生不同的影響。
本文就以中國為例分析了美國量化寬松政策退出的影響。
本文接下來的結構安排為：第二部分為文獻回顧；第三部分分析了美國退出量化寬松政策對我國宏觀經濟的影響；第四部分分析了美國退出量化寬松政策對人民幣國際化和經濟改革的影響；五部分為全文總結。
二、文獻回顧
本文主要是研究美國量化寬松政策退出對中國經濟的影響，所以文獻回顧主要從這方面展開。
張禮卿（2010）主要分析了美國第二輪量化寬松政策對美國和新興經濟體的影響，研究角度主要是基于通貨膨脹和資產泡沫的角度進行的。 吳曉靈（2011）分析了歐美等國實施的量化寬松政策對我國宏觀經濟的影響， 分析表明， 量化寬松政策減輕了經濟危機對我國經濟的沖擊，但是也帶來了流動性過剩、 經濟改革的貨幣環境惡化等問題，因此建議加快人民幣國際化進程、加快金融體制改革以及明確金融監管邊界等問題。 黃益平（2011）基于資本流動、大宗商品價格變動、工資水平變動及貨幣政策環境等方面，分析了美歐等國實施量化寬松政策對中國通貨膨脹的影響，研究表明，以上渠道均會增加我國出現輸入型通貨膨脹的風險，因此我國應采取緊縮性的貨幣政策加以應對。 王志強和熊海芳（2011）分析了美國量化寬松政策對美國失業率、通貨膨脹、房地產價格、出口和資本市場的影響，同時分析了對中國資本流動、通貨膨脹的影響。 李永剛（2011） 分析了世界主要經濟體實施的量化寬松政策對新興經濟國家的債券收益率、匯率和通貨膨脹的影響，并據此提出了相應的政策建議。 肖芍芳和黃潔文（2012）利用結構 var 模型分析了美國實施的量化寬松政策對中國出口和經濟增長的影響，研究表明，量化寬松政策對中國的出口、貨幣供應和物價水平有長期的正向作用，對經濟增長有短期的正效應。 范德勝（2013）分析了美國量化寬松政策實施的背景、過程、邏輯及對世界經濟的影響，研究表明量化寬松政策會對國債收益率、 通貨膨脹和匯率產生重要影響。李自磊和張云（2013）利用結構化向量自回歸模型，分析了美國的量化寬松政策通過大宗商品價格渠道和匯率傳導渠道對我國通貨膨脹的沖擊，研究表明，量化寬松政策通過大宗商品價格的上升助推了通貨膨脹水平，同時通過人民幣升值對我國的通貨膨脹產生了先正后負的影響。
總結以上的研究，我們發現，目前的研究主要集中于量化寬松政策對通貨膨脹的影響。 與以往的研究相比，本文的不同之處在于：一是分析的視角不是量化寬松實施的影響，而是推出的影響；二是除了考察量化寬松政策對宏觀經濟的影響外，還研究了寬松退出對我國人民幣國際化和經濟改革的影響。
三、對我國宏觀經濟的影響
美國退出 QE3 對中國經濟的影響主要通過以下三個渠道進行：通過匯率傳導影響進出口貿易；通過資本流動影響國內資本市場的均衡；通過大宗商品價格的變化影響企業利潤和物價水平，進而影響中國經濟的增長。
1. QE 退出→匯率→進出口貿易。 美聯儲退出 QE 最直接的影響是美元升值。 由于人民幣釘住的一籃子貨幣中美元比重較大，人民幣在美元強勢復蘇的情況下對于其他貨幣被動升值，對美元略有貶值。QE 退出導致的匯率變化總體上有利于我國出口數量的增長，但對出口結構的升級產生一定的挑戰。
一方面，人民幣對美元的貶值相當于降低了我國出口商品的國際價格， 使得我國商品在國際市場上更有競爭力，從而有利于以美元計價的國內商品對外出口。 外貿是拉動我國經濟增長的三駕馬車之一，出口的增加會帶動經濟的增長和就業水平的上升，這對于正處于經濟低迷期的中國無疑是有利的。 但是人民幣相對于其他貨幣的升值，會對我國的出口產生不利影響，這在一定程度上增加了外貿企業的風險。
另一方面， 我國目前產業結構調整和升級仍未完成，出口產品仍然以勞動密集型為主，在國際分工中處于產業鏈的低端位置。 美國退出 QE 計劃會導致資金從新興國家抽逃，大量回流美國，伴隨著美國的再工業化，高端制造業以及新興產業迅速復蘇和發展，這會對我國剛剛起步的技術密集型產品形成較大的競爭，容易導致貿易摩擦，從而對我國出口商品結構的升級和優化產生不利影響。
2. QE 退出→資本流 動→國內資 本市場 . 美國四輪QE 計劃使得美國貨幣數量急劇膨脹， 利率長期保持較低水平，為了獲取更高的投資回報，美元在全球尋找收益率較高的投資機會，從而使得美元大量外流。 如今，美聯儲退出 QE,美元利率回升，加之美國經濟復蘇，勢必會引起資本大規?；亓髅绹?， 從而造成國際金融環境的不穩定，尤其是會對新興經濟國家帶來極大的風險。 總體來講，資本流出中國對我國的影響有以下兩個方面：
（1）資產價格。 對于中國而言，雖然資本市場沒有完全開放， 但是仍有大量的熱錢隨著美國的 QE 計劃涌入，投資于房地產市場、股市、基金以及農產品市場，抬高了國內的資產價格。 在我國經濟低迷、央行降低存貸款利率的情況下，QE 退出會使資本外流的情況加重，資本外流必然會導致資產價格的大幅度下降，當企業、個人的資產價格下降到一定程度，出現資不抵債的情況時，企業部門為了避免破產清算的風險，就會減少借貸和投資，相應的個人和家庭部門就會減少消費，投資和消費的大量減少勢必增加了經濟陷入衰退的風險。 美國 20 世紀 30 年代的大蕭條和日本經濟長達二十年的持續低迷，都是以資產價格暴跌為導火索。 雖然目前來看，國際熱錢數量對于我國經濟的總體影響有限， 我國房地產市場的價格也并未出現大的下跌，但仍需要警惕出現資產價格劇烈波動帶來的風險。
（2）流動性。 近年來，我國國內市場流動性充裕的主要原因是外匯占款持續增加，資本大規模流出，會減少金融市場的流動性。 其實早在美國退出量化寬松政策之前，市場就已經預期到美國量化寬松政策即將發生變化，資金已經出現一定的外流。 而美聯儲正式退出 QE,勢必會加劇資本外流的情況，導致國內的流動性緊縮。 由于我國金融體制改革政策正在逐步實施，金融體系存在著較為嚴重的結構錯配、期限錯配等問題，一旦出現資金鏈斷裂的情況，會對整個信貸體系造成極大的沖擊。 在這種情況下，流動性緊縮會使得我國面臨的經濟形勢更加嚴峻，提高了影子銀行、地方融資平臺等領域風險暴露的概率，從而提高了引發較大危機的可能。
3. QE 退出→大宗商品→企業利潤 . 美聯儲退出 QE計劃，美元持續走強，導致以美元計價的大宗商品持續下跌， 雖然美元升值并不是使大宗商品價格暴跌的唯一原因，但是美聯儲的 QE 退出起到了很大作用。 其中以原油、黃金。 白銀等為代表的能源價格，以玉米大豆為代表的農產品價格，以鐵礦石、焦炭、鋼材為代表的工業品價格不斷刷新近年來的價格低點，價格下跌情況相當明顯。
我國是石油、天然氣、鐵礦石等大宗商品的進口大國，大宗商品價格的下降有利于以這些基礎品為原料的企業降低生產成本。 但是，大宗商品價格暴跌使持有大量庫存的企業必須大量計提庫存跌價準備，鋼鐵、煤炭、鋁等行業企業尤為嚴重，這嚴重影響了企業利潤，導致企業被動去庫存。 另一方面，大宗商品價格的不斷下跌加劇了公眾對于通貨緊縮的預期，使得我國有可能面臨輸入性通縮的風險。 其他國家，例如日本、歐洲等國家的央行，已經采取措施實施量化寬松政策，防止通貨緊縮狀況的出現。 我國雖然已經實行非對稱降息的貨幣政策，但政策實際效果尚不明朗，仍需要關注可能出現的通貨緊縮風險。
綜上所述， 退出 QE 對中國經濟發展的影響在長期來看有利于出口對經濟的拉動，但在短期內會暴露我國金融市場中的許多風險。
四、對人民幣國際化及經濟改革的影響
1. 對人民幣國際化的影響。2008 年美聯儲推出 QE 政策后，美元便不斷貶值，而在此期間，人民幣借助于中國快速增長的經濟狀況保持堅挺，相對于美元不斷升值。 我國巨大的外貿規模也帶動人民幣在 2013 年成為全球第九大交易貨幣。 2014 年以來，國內金融機構紛紛在海外設立人民幣清算中心， 并且在海外開展離岸人民幣債券發行業務，表明了我國的人民幣國際進程呈現不斷加快的趨勢。
美國退出 QE3 對人民幣國際化的影響是多方面的， 既有有利的一面也有不利的一面， 首先從不利的一面來看：美聯儲退出 QE 后，美元貶值的態勢得到了扭轉，并開始升值。 美元的走強在一定程度上削弱了人民幣成為更多國家、國際金融機構外匯儲備的意愿，減慢了人民幣國際化的進程。
但是從另一個角度考慮，退出 QE 對人民幣國際化也有有利的一面：QE 的結束使得一些新興經濟體外匯儲備減少，面臨的流動性壓力加大，我國可以借此機會，以簽訂貨幣互換為條件對新興經濟體提供經濟援助或資金支持。
其中發起成立金磚銀行、亞投行以及設立絲路基金就是一個非常好的案例，通過金磚銀行，中國可以將人民幣作為其他金磚國家或新興市場經濟體的貸款貨幣和融資貨幣，通過亞投行和絲路基金的建設，中國也可以通過對外投資和對外貸款，提高人民幣支付結算的比例，以上做法都有利于加速人民幣國際化進程。
2. 對經濟改革的影響。 QE 政策的推行和退出是美聯儲根據美國整體經濟形勢發展的需要而制定的。 但是美國的量化寬松政策必然會對自身也會對各國的經濟改革和經濟結構調整產生重要影響。 首先看對美國自身的影響：由于 QE 的刺激作用，在當前全球經濟增長整體較為乏力的背景下，美國的經濟已經出現了復蘇跡象。 美國發現的新興可燃冰、 推行的頁巖氣革命以及開發的高能電池，已經使美國擺脫了對石油、 天然氣等傳統能源的嚴重依賴，同時，互聯網技術、智能機器人。 現代醫藥 3D 打印等高端產業的相繼建立和逐步成型已經為美國的經濟增長奠定了新的基礎， 美國無疑又站在了世界經濟增長的新起點上。
再來看美國的 QE 退出對我國經濟改革和經濟結構調整的影響：與美國的發展情況不同，我國過去高速增長的動力主要是基于人口紅利、改革開放和投資拉動。 目前，這些增長的動力在一定程度上都出現了衰減的趨勢。 國內經濟增長速度放緩，傳統增長點的不可持續，都要求我們必須進行經濟結構改革，轉變經濟增長方式，尋找新的經濟增長點。 經濟結構改革的目標是實現產業結構的升級，實現產業鏈由低端向高端的轉變。
在我國經濟結構進行調整和改革的重要階段， 美國QE 的退出對我國未來經濟的發展的影響既是挑戰， 也是機遇。 從挑戰方面來說：會使我國的貨幣政策面臨兩難選擇，具體而言，一是，美國 QE 退出勢必會造成輸入型通貨緊縮，這時貨幣政策要在流動性緊縮時為全社會提供流動性， 但是過多的流動性會使得資金流向產能過剩產業，不利于經濟結構的升級；二是，美國 QE 退出勢必會造成資本外流，這種情況下貨幣政策一方面貨幣政策要維持人民幣堅挺狀態，防止外資大規模逃離，另一方面要提供流動性，降低社會融資成本。 同時，中國香港作為我國金融和貿易的窗口，在美聯儲退出 QE 后同樣面臨不穩定因素。 香港實行聯系匯率制，港元直接與美元掛鉤，這意味這香港的貨幣政策與美國保持一致。 然而，當前香港與大陸的經濟聯系越來越緊密，香港的經濟發展與大陸較為一致。 這就造成了香港金融、經濟的不一致，這種不一致會使香港面臨經濟波動的風險，反過來也會對大陸經濟的發展帶來挑戰。
美聯儲退出 QE 對中國而言，除了帶來挑戰也對中國經濟的改革發展提供了一定的機遇。 美聯儲 QE 的退出釋放出經濟好轉的信號，一定程度上提升了人們對未來經濟的信心，這種好的預期可以促進企業增加生產、居民增加消費，有利于經濟走出低迷的狀態。 同時，QE 退出對我國出口的拉動將會減輕中國經濟下行的壓力，為我國經濟的結構性改革預留更大的政策空間，避免在改革中出現經濟增長的大幅度回落。
五、結語
綜上所述，美國退出 QE 對中國所產生的影響有利有弊，其對經濟增長的拉動會為我國經濟結構改革提供較好的環境，但是，也會加速金融領域風險的暴露和資產泡沫的破滅。 我們必須在保證金融風險可控的情況下，加大經濟結構性調整力度，實現中國經濟的長期的可持續發展。
參考文獻:
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